作為從“五環(huán)外”跑出來的黑馬，拼多多層顛覆了趨于穩(wěn)固的電商格局，驚艷了納斯達克。飆漲的股價、一度超過阿里巴巴的年度活躍買家數，一次次沖擊著資本市場和行業(yè)的神經。

但光環(huán)也會有淡下的時候。自今年2月股價觸及212.59美元高點后，拼多多在資本市場的表現開始轉弱，股價下行趨勢伴隨著一把手的辭任變得更加明顯，且延續(xù)至今。按8月4日的收盤價計算，拼多多股價年內跌幅近50%。

不僅如此，阿里巴巴和騰訊將“相互開放”的消息傳出后，拼多多被認為是變局下的“最大受害者”。外界普遍認為，假若阿里也能掘金微信社交生態(tài)，那么拼多多將失去一個強大的差異化優(yōu)勢。

很難將此理解為“躺槍”。拼多多還是拼多多，只是外界越來越關注這一明星平臺的隱憂。拼多多的激進增長一度是堵上內/外部爭議的法寶，但也掩蓋了太多問題。而當增長不那么激進，那些被忽略的、卻又難纏的問題就變得突出了。

“再造天貓”的讓渡

東京奧運會的廣告里，拼多多代表隊高喊口號“拼著買，才便宜”。這個創(chuàng)立至今6年的電商平臺，核心關鍵詞依然沒變。

便宜是拼多多的殺手锏，也為其埋下了長期難題。

根據拼多多2022年第一季度財報，其年度活躍用戶數已超8億，用戶增速趨于平緩。經歷近年狂飆突進式的增長，拼多多的增長重點已經從用戶數量的增長變成單用戶營收貢獻的增長。

這也是拼多多2022年明顯發(fā)力的方向。幾乎每次拼多多發(fā)財報，外界都會著重留意其ARPU（人均消費金額）的情況。但直至2022年末，拼多多買家的人均消費金額為2115元，同期阿里巴巴為8458元，京東為5536元。

這不是個好的信號。為了解決ARPU的增長問題，拼多多已經用過諸多手段，最著名的當屬“百億補貼”。

“百億補貼”是燒錢換增長思路的具體呈現。2022年6月開始，拼多多引入大量數碼、美妝、母嬰類一二線品牌，并將商品價格壓低10%-20%，差價由平臺補貼。簡單直接的價格戰(zhàn)目的明確：吸引“五環(huán)內”消費群體，進一步做大流量基本盤，提高人均消費金額。

真金白銀的補貼奏效了，但燒錢換增長不是長久之計。

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2022年年中，“百億補貼”開始更多地向生鮮、日用品等低價高頻品類做傾斜，拼多多意在提高新客留存、提高用戶粘性，而從更底層的角度看，拼多多的真正算盤是：基于強大的平臺流量吸引品牌入駐，“再造天貓”。

這是一個環(huán)環(huán)相扣的計劃，但縱使平臺再有意，品牌方還是有些顧慮，其要考慮平臺調性和品牌是否一致，也要顧及經銷體系的利益。拼多多渠道過低的價格，恐怕會影響品牌與其他經銷商的合作，進而影響整個銷售體系的運轉。

即使是“二選一”被解除的情況下，品牌大量入駐拼多多的場面也沒有出現，其要么拒絕參與“百億補貼”、要么是以經銷商的名義入駐，部分品牌在拼多多上傾向于提供低價產品/尾貨，這讓平臺看上去似乎更像“奧特萊斯”。

平臺之于品牌吸引力不足的具體體現還有，本來已經在財務報表里消失多時的“商品銷售”項目（即平臺自營業(yè)務）又再出現。

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拼多多戰(zhàn)略副總裁David Liu曾就此表示，公司是因為某些買家需求找不到賣家匹配，因此才暫時介入，公司無意擴展自營業(yè)務。

重啟自營顯露的問題是：一系列的激進擴張，讓拼多多成功滲透進“五環(huán)內”，但供給端的問題仍待解決。補貼可以吸引經銷商入局，但破解不了平臺的“便宜”調性、白牌商品基本盤與品牌化戰(zhàn)略間的矛盾。

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要“再造天貓”，拼多多需要讓渡和突破的依然不少。

由輕及重，燒錢不止

和補貼一樣備受矚目的，還有多多買菜。這是拼多多提高平臺用戶消費頻次、 改造農產品供應鏈的關鍵布局，也被視為拼多多的“第二增長曲線”。

拼多多與農產品的緣分起源于2015年創(chuàng)立的拼多多前身——拼好貨。拼好貨從水果拼團起家，從農產品領域切入電商賽道。農產品一直是拼多多的基本盤，2022年全年財報顯示，拼多多農產品GMV實現翻倍增長，交易額超過2700億元。

今年4月，拼多多新任CEO陳磊在首次亮相時也表示，要堅持把農業(yè)作為戰(zhàn)略重點，將拼多多打造為全球最大的農產品零售平臺。

拼多多曾在財報中對多多買菜的思路有過解釋：通過將用戶和農戶直接連接，一方面及時反饋消費的需求，另一方面減少農戶對經銷商的依賴，從而降低整個農業(yè)產業(yè)鏈的運營成本，提高效率。

出發(fā)點不同，決定了路徑的不同。雖然都是想把生鮮生意做成流量入口，但與其他平臺的社區(qū)團購業(yè)務不同，拼多多更多是直接基于APP來引流和開展業(yè)務，而不是依賴團長，其戰(zhàn)略重點將更多地集中在與農產品上行有關的物流體系和信息系統(tǒng)基礎建設。

這是一條更重投入的道路。

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無論是因為競爭，還是因為農產品上行基礎設施的建設，多多買菜都將持續(xù)處于高投入階段。疊加“百億補貼”和重啟自營的影響，拼多多的營收利潤結構不可避免會被扭曲。

根據拼多多2022年一季度財報，其營收同比增長239%，而營業(yè)成本的增長更加兇猛。相比去年同期，該項數值同比增長487%，這主要是由于商品銷售成本和物流運輸倉儲成本的增加。簡言之，就算在補貼和營銷上有所收縮，但拼多多的高投入之路也遠未走到盡頭。

巨頭黑馬，地位轉換

根據公開資料，創(chuàng)立至今的6年里，從天使輪到IPO后的可轉債融資，拼多多已經融資超70億美元。燒錢是拼多多的重要標簽，相當長的時間里，拼多多營銷費用占營收的比例在100%上下跳動，高光和爭議相伴而生。

資本市場此前對拼多多的燒錢故事充分買單。拼多多可轉債的超額認購、持續(xù)上揚的股價，均是市場看好的證明。但在外部環(huán)境變化、內部增長問題待解的情況下，一切都被蒙上了一層不確定。

除了內部增長問題，拼多多的對手形成了更大的挑戰(zhàn)。作為黑馬殺出重圍的時候，拼多多是格局顛覆者，是令阿里巴巴和京東意外的對手，但巨頭如今已經回過神來。他們試圖補上被拼多多利用的空檔，且投入的決心相當大。

以阿里巴巴為例，曾經被“拋棄”的高性價比商品，如今再次成為阿里巴巴的增長驅動力。根據阿里巴巴2022年第一財季（即2022年Q2）財報，截至該季度末，淘特的年度活躍消費者已增長至超1.9億。在財報發(fā)布后的電話會上，阿里巴巴董事會主席兼CEO張勇透露，“本季度，淘寶特價版給阿里巴巴帶來了1000萬新增用戶?！?/span>

重視欠發(fā)達市場增量的同時，阿里巴巴也在把利潤大舉投入新賽道。根據財報，阿里巴巴第一財季的戰(zhàn)略投資虧損達139億元。財報電話會上， 蔡崇信在回應分析師關于行業(yè)補貼的問題時表示：

“有這樣的一些公司，它們一直虧損，想要用補貼的方式來獲得用戶規(guī)模。但最終他們還是要想辦法讓市場看到，他們可以通過創(chuàng)造價值來實現盈利?！?/span>

話里話外，都暗透著拼多多。

“能否盈利”的問題和拼多多糾纏至今。拼多多趕上了很多好時候：阿里巴巴忽略白牌商家的時候，微信流量隨便薅的時候，燒錢換增長被資本市場廣泛認可且不受監(jiān)管的時候。但當好打的牌開始變少，當低垂的果實被摘完，留給拼多多的題也在變難。

壓力早已來到了拼多多這邊。

原文始發(fā)于微信公眾號（資本偵探）：重識拼多多：當低垂的果實被摘完